美国并购实战指引：股东协议（SHAREHOLDERS AGREEMENT）

在上一期中，我们介绍了财团联合体协议，财团联合体协议仅在交易过程中存续，在交易交割时，通常被正式的股东协议或者投资者协议取代。本期我们将聚焦于股东协议，有时也称为投资者协议。在本系列已经涵盖的交易文件中，股东协议可能是变化最多的一类交易文件。交易情况不同，股东类型不同，股东持股比例不同，战略目的和退出策略不同等诸多因素造成了股东协议千差万别，主要条款的差异也很大。本文介绍的股东协议类型偏向于控股型收购，并且收购方由两家或者多家组成，其中一方是主导方，其他方（可能是小股东、管理层股东或者有equity kicker的融资方等）的股权比例相对较低。请注意本文讨论的股东协议与少数股权融资交易中的股东协议和双方持股相当的合资企业的股东协议（或称为合资协议）存在较大的区别，请谨慎参考。

一、股东协议简介
在形式上，股东协议可以是一份综合性的长式协议，也可以是股东之间达成的一系列单独协议的统称。取决于交易方的需求以及交易习惯，股东之间可能达成的单独协议主要包括投资者权利协议、投票协议、股权转让协议、注册权协议及保密协议等。不论是分散在各个单独协议还是整合在一份完整的协议中，股东之间的约定条款主要围绕股东的各项权利义务展开，大致上可以分为以下几个大类：（1）公司治理；（2）保持股东结构稳定的条款；（3）退出机制；及（4）其他约定（公司僵局、商业机会豁免等）。

需要特别注意，与其他交易文件相对自洽不同，股东协议的起草和谈判需要关注其与公司注册地的法律（statutes）、公司章程（特拉华州称为certificate of incorporation，有些州称为articles of incorporation或者articles of association）、章程细则（bylaws）等公司组织文件的协调关系。公司章程类似于公司的宪法，对公司、股东和经营管理人员都有约束力，通常需要在公司注册处进行备案，并可为公众查询。对于非上市的美国公司而言，以特拉华州为例，公司章程需要在州务卿处备案[1]，但章程细则无需备案[2]。出于保密的需要，非上市公司更倾向于采用短式的（short-form）公司章程，仅包含公司名称、注册地址、已授权发行的股数等涉及公司根本性事项的信息，并将具体的关于利益分配或退出的约定放入章程细则或股东协议中。在某些交易中，股东方可能会采用长式（long-form）的公司章程，将涉及股份类别、不同类别股份所享有的不同权利、优先认购权等都写入公司章程；写入公司章程，可能有更强的保护力，并起到公示的效果。除了涉及公司根本性事项的信息以外，其他内容是写入公司章程，还是写入章程细则或股东协议，则没有法定标准，视交易情形和市场惯例而定。

与公司章程和章程细则不同，股东协议通常是各股东之间签署，仅对签署的股东具有约束力；但有时股东协议也涉及公司的权利和义务，公司也是签署方，此时股东协议对公司和签署的股东都具有约束力。一般而言，如果存在强制性的法律要求，则以该法律要求为准；其次，如果公司章程或者章程细则存在规定，股东协议则不得与该等组织性文件相冲突，股东协议是对强制性法律、公司章程和章程细则等组织性文件的补充[3]。

二、股东协议的主要条款
（一）公司治理
公司治理条款反映了股东间就公司运营和管理相关事项的权利分配。该等权利分配会受到许多因素的影响，其中最直接的是股东之间持股比例的差距。如果一家公司几乎所有的股权都被大股东控制，那么大股东会倾向于不与其他股东签署股东协议，而是直接依据公司法或者公司组织文件对公司进行治理。但具有一定话语权的小股东通常会要求与大股东谈判和签署股东协议，股东协议的大部分内容是对大股东权利的限制，以防止大股东滥用对公司的控制权而损害小股东的权益（部分条款可能对大股东更为有利，比如拖售权和公司/大股东享有的优先购买权等）。

常见的公司治理条款主要包括董事会组成及管理层任免、股东或董事同意事项、信息权和检查权等：

1.董事会组成及管理层任免
董事会是负责公司日常经营管理的机构，其人员组成是公司治理的核心条款之一。董事会的其他事项通常会在公司章程或者章程细则中进行规定，例如董事会议召开的法定人数和间隔期限、董事的权力、董事会表决的程序等。根据美国大多数州的公司法，除非公司章程中另有规定，股东无权指定某个人进入公司的董事会，每一位董事都应通过多数股东投票产生。为了保证董事会的组成能够符合股东之间达成的安排，股东协议会要求所有签署股东以其持有的全部股份投票选举股东协议中约定的由特定股东提名的董事，这种安排被称为投票协议（voting agreement）[4]。与投票协议配套，股东协议中通常还会约定被特定股东提名选举的董事只能由该等特定股东免职（不论是否因故），且空缺的董事席位仅能由该等特定股东重新提名人选填补。另外，为了控制董事会的规模，避免大股东单方面扩大董事会架空少数股东任命的董事（行业内称为board packing），股东协议还可以对董事会的组成人数进行约定。

在持股比例较低，无法取得委派董事权利的情况下，小股东可以争取提名一位不具有投票权的观察员（observer），观察员可以参与董事会议，并获得董事会资料。另外，尽管大部分公司的章程都会按照公司法的要求规定公司管理层由董事会任免，但不排除有些股东协议中会针对公司管理层中重要的职位（如CEO、CFO、CTO等）的任免权进行特别约定，此时尤其需要注意避免该等约定与公司章程的冲突[5]。

2.股东或董事同意事项（保护条款）
美国大多数州的公司法都规定了对小股东最低限度的保护。以特拉华州一般公司法（Delaware General Corporation Law，DGCL）为例，第216条规定除了董事选举需要获得相对多数（plurality）股东投票支持以外（即获得最多票数的人当选），其他提交给股东会表决的事项（如公司合并、解散、将董事解职等）需要经过半数以上有表决权股东投票通过；第203(a)条规定，如果公司与利害关系股东进行合并则需要达到更高的标准，此条款是为了防止公司被敌意收购，但公司可在公司章程中选择不适用此条款（opt-out）。除依赖强制性法律的保护外，在交易中部分小股东可能会要求在股东协议中就某些重大事项增加额外的保护。常见的条款包括要求特定重大事项需要经过全部股东或是超级多数（supermajority，例如2/3以上或使得小股东获得否决权的一个比例）股东表决同意，或是要求在股东协议中列举一份详尽的重大事项清单，凡是公司或董事会拟采取清单中列举的任何行动，必须事先获得特定股东、特定股东委派的董事或者特定多数董事或股东的同意。这样的条款也通常被称为保护条款（protective provisions or reserved matters）。在实践中，保护条款的具体事项及投票标准的谈判往往是拉锯战，并与公司的业务运营紧密相关。尽管保护条款的内容有市场中的惯常做法（不存在法定标准），但不同交易中仍然存在巨大差别，有的只有修改公司章程、公司合并、破产等根本性的数项内容，有的则多达几十或上百项，涉及公司运营的方方面面。

3.信息权和检查权
尽管美国大多数州的公司法都规定了股东拥有检查公司账簿和记录的权利[6]，但小股东可能希望进一步要求公司向其提供更多的信息和文件。信息权项下涵盖的材料通常包括公司的年度财报、季度和/或月度财报、年度预算、业务计划等。股东协议还可能授予股东额外的实地考察公司经营场所、账簿和记录以及与公司管理层访谈的权利。作为限制，大股东会希望设置一定的持股比例门槛，当小股东的持股比例低于该门槛时其享有的权利将丧失。

（二）保持股东结构稳定的条款
股东协议通常存在于非上市公司。非上市公司通常具有一定的人合性，出于维系股东之间合作关系及公司控制权稳定的需要，大多数的股东协议中都会用较大篇幅约定与保持股东结构稳定相关的条款，包括股权转让同意权、优先购买/要约权、优先认购权等。对于并购完成后取得了公司控制权的大股东而言，通过这些条款一方面可以防止少数股权的集中，确保大股东对公司的控制权；另一方面，如果管理层是小股东，则还可以维持和激励管理层持续为公司做出贡献。小股东也可以通过这些条款防止自己被动接受大股东的更换或者自己的持股比例被任意稀释。

1.股权转让同意权
股权转让同意权，指特定股东转让其股权必须事先取得其他股东或公司的同意，是较为严格和直接的一种股权转让限制。取决于交易的具体情况，大股东和小股东都有可能受制于其他股东或公司的同意权；但通常而言，大股东不会接受其股权转让需要小股东的同意，这种严格的股权转让限制对于管理层股东更为常见。对于非管理层的小股东，股东协议中通常并不会对其股权转让施加直接的同意权限制，但可能会限制他们向公司的竞争对手进行转让，并受制于其他限制，如优先购买权或优先要约权。

2.优先购买权（ROFR）和优先要约权（ROFO）
优先购买权（right of first refusal，ROFR）和优先要约权（right of first offer，ROFO）是一对十分相近但又常被混淆的股权转让限制条款，它们都赋予了拥有该等权利的股东（也可能是公司本身）在其他股东完成股权出售交易前优先购买拟出售股权的权利。二者的主要区别在于通知和行权的时间点：优先购买权要求拟出售股东在收到第三方购买要约后通知各个优先购买权人行权；而优先要约权要求拟出售股东在开始出售流程前应先通知各优先要约权人，在没有第三方要约的情况下向各优先要约权人发出出售要约或招揽购买要约。

对于优先购买权而言，拟出售股东在向优先购买权人发出要约之前需要首先与第三方进行谈判，但只要优先购买权人在收到优先购买权通知后，发出条件相同或更好的要约（例如同等条件下只高一美元的要约），则优先购买权人即可获得交易。因此，第三方在知道存在优先购买权人的情形下与拟出售股东进行谈判的意愿将会大大降低，因为其辛苦谈判达成的交易可能被优先购买权人拿走。

反观优先要约权，拟出售股东有意出售股份时可向优先要约权人发出要约，优先要约权人需要在没有第三方要约对标的前提下，做出是否接受要约的决定。如果优先要约权人拒绝接受出售要约，则出售方需要在一定时间内以不优于该等出售要约的条件向第三方出售。在优先要约权人拒绝出售要约的情形下，第三方不会担心自己辛苦谈判达成的交易会被拿走，因此第三方更有动力与拟出售股东进行谈判。对比优先购买权和优先要约权，尽管两者功能相近，但受限于优先购买权的股份所受到的流动性限制更大，在实践中往往对出售流程产生重大影响。

在公司和股东都享有优先购买/要约权时，股东协议需要明确公司和股东行使的先后顺序。对于控制权收购交易而言，因为公司处于大股东的控制之下，公司在先的顺位会对大股东更为有利，反之则有利于小股东。享有优先购买/要约权的股东通常可以根据他们之间的相对持股比例（pro rata）购买拟出售股权的额度。为了保证优先购买/要约权可以得到充分行使，股东可能会约定超额购买权（over allotment），即由已完全行权的股东/公司进一步购买在第一轮权利行使中剩余未被购买的拟出售股权，但应注意超额购买权通常会延长交易流程，给出售股东带来较大的不确定和时间压力。

3.优先认购权
优先认购权（preemptive right）是一项反稀释机制，赋予股东在公司未来股份发行中按比例认购一定份额股份的权利，以维持现有股东的持股比例。优先认购权可以防止大股东通过控制公司增发股份稀释其他股东。需注意，在美国大部分州优先认购权并非一项法定的权利（不同于中国公司法下的有限责任公司），但可以在公司章程或者股东协议中予以约定。

优先认购权授予的对象比较广泛，通常既包括公司的控股股东，也包括其他的小股东（包括管理层以及其他投资人）。但在公司小股东人数众多的情况下，实施优先认购权程序可能会造成过重负担，在股东协议中可以约定只有持股超过一定比例的股东才能享有优先认购权。在程序上，类似于上文介绍的超额购买权，股东协议中可以允许股东二次认购在第一轮认购中未被其他优先认购权人全额认购的拟发行股份。这种超额认购权一方面可以使得享有优先认购权的股东能够最大限度地认购公司新发行的股份，提高在公司的股权比例；在存在持股比例相对较高的小股东的收购中，大股东可能会倾向于纳入超额认购权以提高其股权比例。但另一方面，大股东可能倾向于尽快完成增发，以筹得公司需要的资金，避免超额认购权带来的时间和程序成本。因此，是否在股东协议中纳入超额认购权是一个需要权衡利弊的问题。

（三）退出机制
并购交易中各参与方，尤其是财务类投资人，通常都有明确的退出目标。退出的方式有许多种，包括公开发行、股权转让、公司回购等，而股东协议中通常会围绕这些退出情形进行约定。

1.公开发行及注册权
公司在证券交易所进行首次公开发行（initial public offering，IPO），公司股东在IPO时以及上市后在二级市场出售股份是一项重要的退出方式。股东协议中通常会对IPO的时间期限、融资金额、每股价格、公司估值、上市地点等进行约定，只有在满足相应门槛后公司才被允许进行IPO，称为合格首次公开发行（qualified IPO，QIPO）。

注册权（registration rights）是公司授予特定股东的一种权利，在满足一定的条件下，股东可要求公司向美国证监会（SEC）注册其股份，以便可以在公开市场予以出售。注册权是一个非常技术性的话题，我们将另文进行介绍。

2.拖售权和随售权
拖售权（drag-along right）和随售权（tag-along right）是一对高度关联的权利，常见于大股东出售公司的情形中，前者给予特定股东强迫其他股东一并出售其股权的权利，而后者允许权利人参与其他股东发起的股权出售交易。

享有拖售权的股东通常是大股东（或是股东联合体），拖售权保证了他们能够顺畅地通过股权转让实现投资退出。因为潜在受让方往往更倾向于购买带有公司控制权的股份或者获得全部股份，并为此支付“控制权溢价”，所以大股东会希望通过拖售权迫使其他小股东向潜在受让方出售股权，以取得更高的价格。另外，拖售权还可以避免某些法定程序，加快销售流程，如可以避免在公司合并（merger）过程中异议股东的评估权（appraisal rights）；拖售权还可以消除大股东委派的董事在董事会通过出售公司的决议时违反对公司或其他股东信义义务（fiduciary duty）的嫌疑。对于小股东而言，尽管是被迫出售，但他们也能在同等条件下实现退出，同样可以享有控制权溢价。但为了防止大股东为了满足自身需要低价抛售公司，小股东可以争取设定公司出售的估值门槛，约定只有在每股对价或者公司整体估值高于特定金额时大股东才可以行使拖售权。

随售权则主要是一种保护公司小股东的机制。通过行使随售权，小股东可以选择与大股东同时出售股权实现全部或部分退出。需要注意，随售权和前文介绍的优先购买权是两种互斥的权利，随售权的行使往往需要以放弃优先购买权为前提。另外，股东协议经常约定在拖售权被行使时，其他股东不能行使优先购买权，因为优先购买权会影响行使拖售权的股东（通常是大股东）找到合适的买家。

3.买入/卖出期权
买入和卖出期权（call/put option）是为了某些特定情况而设计的退出机制。买入期权授予公司（或股东）在约定的触发情形下可以按照特定价格买入特定股东所持股份的权利。与之相对，卖出期权允许特定股东在约定的触发情形下可以按照特定价格将其股份卖给公司（或其他股东）。

4.赎回权
赎回权（redemption）条款是指在约定的触发情形下，股东可以要求公司（或其他股东，通常是大股东）立即以现金回购其持有的全部或部分股权。触发的情形通常与公司的负面事件相关，例如经营业绩不达预期、未能在一定期限内完成合格上市、公司发生控制权变更、核心管理团队的离任、创始人的特定不良行为等。

（四）其他约定（公司僵局、商业机会豁免等）
除了以上介绍的几类主要条款，股东协议还可能会纳入一些其他的条款，例如陈述与保证条款、承诺事项、与业务相关的商业安排等。另外，股东协议中还可能包含公司僵局（deadlock）解决条款。当发生公司僵局（常见的情形包括股东会或者董事会连续多次无法通过决议，导致公司无法正常运营等）时，该争议事项应交由股东的母公司等更高层级的领导决定，或者交由第三方调解或仲裁，或者由一方以特定的价格购买其他股东所持有的股份等。公司僵局条款既是一个公司治理条款，也是一个退出安排。公司僵局条款的存在可有效降低公司僵局出现的可能性。

另外一个比较特别的条款是商业机会豁免条款。商业机会原则指的是，公司的股东和高管不得将任何属于公司的商业机会据为己有，否则可能会违反对公司的信义义务[7]。对于以投资为主业并且可能在相同或相近赛道有着多项投资的私募基金而言，他们通常要求在股东协议以及公司章程中豁免商业机会原则的适用[8]，要求公司明确放弃其在任何公司机会中的利益和期待，豁免股东或董事在取得商业机会前通知公司的义务，并豁免股东或董事未履行该等义务而可能导致的违反信义义务的责任。

三、结语
如文首所述，股东协议是一份存在众多变化的法律文件，内容多少及繁杂程度相差甚远，需要根据每个交易的情况进行拟定。以上介绍的条款是股东协议中的常见内容，限于篇幅，我们没有对这些条款进行深入分析。股东协议存在于从交易完成到交易退出的全周期，通常存续数年甚至更长时间，因此各方股东和其顾问需要仔细审核股东协议的每个条款，合理分配各方的权利义务，并预见到在公司运营中各个条款是如何发挥作用的，以实现各股东之间的友好合作，促进公司的健康发展，并最终实现成功退出。