美国并购实战指引：陈述与保证保险

一、陈述与保证保险概述
如上所述，并购交易中的风险分配是个零和游戏，各方都希望最大限度地降低自己承担的交易风险，这可能使得谈判困难重重。买方希望卖方做出全面的陈述与保证并约定广泛的赔偿责任，最好还有预留款项或托管等保护机制；而卖方则希望仅针对所售业务做出有限的陈述和保证并设置较多的限定或更加广泛的披露函，以及最小化自己交割后需要承担的责任。陈述与保证保险的出现可以帮助买卖双方在一定程度上弥合风险分配的分歧，推动谈判和交易进行。根据市场调研公司SRS Acquiom的调研，2022年在涉及美国非上市公司的并购交易中约有40%-50%的交易使用了陈述与保证保险。[1]

陈述与保证保险承保因卖方或其他陈述和保证的提供方（如目标公司、管理层等）违反交易协议项下向买方做出的陈述与保证而导致的损失。保险的实质是通过支付保费，将并购交易中陈述和保证的提供方可能违反陈述与保证的未知风险转移给保险公司。

对于买方而言，使用陈述与保证保险可能有若干好处，主要包括：在竞标交易流程中提高投标的竞争力；补充或替代卖方提供的赔偿（indemnity），尤其在可能不易向卖方追偿的情况下，比如卖方财务状况不佳、身处他国或数量较多时；延长特定陈述与保证的存续期，给买方更多时间发现问题和挽回损失；还可以保持与卖方在交易后的良好关系。对于卖方而言，陈述与保证保险可以帮助其更快、更干净地退出目标公司，降低或取消赔偿责任，减少甚至取消预留款项或托管，交割时获得的出售款项可更快用于再投资或者分配，这对于基金期限快要届满的财务投资人而言尤为重要。

二、保单种类
根据被保险人是买方还是卖方，陈述与保证保险可以分为买方保单（buy-side policy）和卖方保单（sell-side policy），二者的主要区别在于：

索赔流程：在买方保单下，买方直接向保险公司索赔。如果卖方存在欺诈，保险公司可在向买方赔付后对卖方代位求偿。在卖方保单下，买方仍然基于并购协议的赔偿机制向卖方索赔，卖方再向保险公司理赔。
承保范围：买方保单的承保范围相对更广，可以承保卖方欺诈，而卖方保单不能承保卖方欺诈的情形。
责任限额和保险期间：买方保单的责任限额和保险期间可能会超过并购协议中约定的赔偿上限和存续期，但卖方保单通常会受到并购协议条款的同样约束。
因此，买方保单是并购交易中更为常见的形式，通常而言可以为买方提供更多保护，相对卖方保单而言，买卖双方同时受益。买方保单还可以降低道德风险，因为保险公司核保的依据是被保险人开展的尽职调查，而买方相比卖方更有可能开展客观、全面、详尽的尽职调查。

三、保单的核心内容
1. 承保范围与除外责任
陈述与保证保险通常承保并购协议中卖方做出的大部分陈述与保证，前提是尽职调查相对全面，陈述与保证条款相对公允，不存在恶意通过保险转嫁风险的情形。保险的本质是由保险公司承担未知的风险，因此被保险人已知的事项（包括买方在尽职调查过程中发现的问题、卖方在披露函中披露的信息）不在承保范围内，即使并购协议约定了沙袋条款（pro-sandbagging clause，指买方在交割前知悉卖方违反陈述与保证仍然选择交割，交割后买方仍然有权向卖方索赔）。

除已知事项外，其他常见的除外责任包括：

违反承诺事项；
交易后的价格调整；
未能达到财务预测及其他前瞻性保证（比如业绩对赌）；
基于未来事件的或有权利主张（比如就特定潜在诉讼赔偿买方）；
卖方保单下，卖方的欺诈行为；
刑事责任、惩罚性罚款；
惩罚性赔偿和衡平法及其他非金钱救济；
环境污染、养老金、反腐败、产品责任、转让定价和二次纳税责任等特定领域的风险（存在其他保险产品针对这些特定风险）。
2. 免赔额
免赔额，或称自留额，通常为企业价值（enterprise value）的1%左右，即当损失累计达到免赔额之后，保险公司开始赔偿超过免赔额的部分，类似于并购协议赔偿条款中的限制索赔额（deductible basket）。免赔额的设定可根据交易的情形进行协商和谈判，可更高或更低，还可以设定为随着时间的推移而降低。

3. 责任限额
在卖方保单下，责任限额通常等于并购协议中的赔偿上限（大多为交易价格的特定比例，通常10%左右，根据市场、行业、交易规模和结构等不同可能更高或更低）。在买方保单下，责任限额可能高于协议赔偿的上限，责任限额可能为交易价格的10%至30%，甚至更高，取决于市场、行业、交易规模和结构等，由买方根据自己的风险敞口进行厘定。

4. 保险期间
保险期间，即保单生效的期间，通常始于交易签约或交割，但从签约生效的保单更为常见，因为可以涵盖过渡期期间的陈述和保证风险。陈述与保证保险的保险期间可等于（在卖方保单下）或超过（在买方保单下）并购协议中卖方陈述与保证的存续期（survival period），对于基本性及税务事项的陈述与保证可达6-7年，对于其他一般性事项的陈述与保证可达2-3年。

5. 保费与保费支付方
保险公司收取的保费经常为责任限额的1%至4%，具体取决于保险公司对该笔保单的风险评估，其考虑因素包括目标公司的规模（交易越小，费率越高）、行业和标的所在地区（宏观环境的风险水平越高，费率越高）、交易文件的适用法律、免赔额要求（免赔额越高，费率越低）、责任限额、尽职调查的质量和提供服务的机构的声誉和水平等。

至于保费支付方，并不一定是被保险人，买卖双方可以协商由其中一方全额承担保费，也可由双方共同分担保费，取决于双方谈判的情况。

四、对尽职调查的影响
全面广泛的尽职调查是保险公司核保的基础（尤其是买方保单），任何可能导致重大责任的领域或问题都应得到充分调查。在承保前，保险公司通常通过审阅被保险人的尽职调查报告和交易文件，访问卖方的资料库，向买方及其法律顾问、财务顾问、税务顾问等提出核保问题，以及召开核保会议等方式对赔付风险予以核实评估。对于未涵盖在尽职调查范围内的陈述保证事项，保险公司可能会要求买方进行补充尽职调查，或者要求将该等保证赔偿责任排除在承保范围外。由于补充尽调可能会影响交易协议的签约进程，或者产生额外的尽职调查成本，买方可能被迫接受该等除外责任。因此，买方在尽职调查过程中要做到尽职调查的全面性，建议尽早请保险公司入场并与之进行及时有效的沟通，既可以获得充分的保险保障，也有助于降低保险成本。

五、对交易结构和交易文件的影响
如上文所述，保险公司承保的是未知的陈述和保证风险，因此陈述与保证保险并不能完全取代卖方的赔偿保障。如果我们代表买方，应该建议买方争取让卖方继续承担赔偿责任，如通过特殊赔偿条款解决已知风险事项和承诺事项等不能获得保险赔付的缺口。但随着市场的发展，在交易实践中我们已经见到一些陈述与保证保险完全取代卖方的赔偿保障，成为买方对于卖方违反陈述与保证的唯一救济的案例，[2] 尤其是在拍卖出售的流程中，卖方可能根据交易的竞争情况迫使投标方接受类似的安排。

另外，需要注意交易文件和保单对卖方赔偿责任约定的衔接，以及交易文件中相关的重要定义和描述。对损失的定义是否包含公司价值的降低（diminution of value），例如关于某些财务报表陈述和保证的不准确导致的损失可能不是简单的直接损失（dollar-for-dollar），而是影响到公司的股权价值，损失可能是基于交易的倍数（a multiplied damages basis relating to valuation mechanism）。保险公司通常会在保单中沿用交易文件中的限制条件（除定义外，还包括买方是否知情、重大性标准等），而不会给出更优的条件，所以买方应确保起草交易文件时相关限制条件不会不适当地影响到承保的范围。

关于免赔额以内的责任承担，通常有两种模式，一是由卖方和买方分担（limited seller indemnity, LSI），一种是无追索权（no seller indemnity, NSI）。[3] 在陈述与保证保险的初期，保险公司倾向于LSI模式，因为卖方仍然对一部分的自留金额负责，从而降低了卖方的道德风险。但随着市场的发展，目前市场中主流的模式是NSI模式，即买方承担全部的免赔额。

最后，尽管不是所有使用了陈述与保证保险的并购交易都会在协议中提及陈述与保证保险，多数情况下，交易方还是会在并购协议中加入有关陈述与保证保险的条款，约定内容通常包括：

获得与维持陈述与保证保险的承诺。如保单于交割时才生效，还经常约定获得保险为交割前提条件以及相对方配合获得保险的承诺；
相关费用承担方，包括保费、经纪人佣金、相关税费等；
保单中保险公司须放弃针对卖方的代位求偿权（卖方欺诈的情况除外）的承诺；
投保人未经同意不得修改或终止保险的承诺。

六、投保流程
实践中，潜在投保人通常会委托保险经纪公司帮助其为具体交易选择最佳的保险公司，投保流程通常分为意向性报价阶段（non-binding indication）和核保/最终报价阶段（underwriting process）。

在第一个阶段，被保险人需要与保险经纪公司签署保密协议，然后进一步披露并购协议草稿、目标公司审计财报及信息备忘录等，保险经纪公司会据此开始向潜在合适的保险公司询价，并根据保险公司的回复为被保险人准备一份报告，详细阐述所收到的承保范围和报价以及保险公司的承保偏好、偿付能力等级和承保能力，并就保险公司选择和保险计划架构提出意见和建议。被保险人将在保险经纪公司的帮助下选择一家保险公司，并与其签订一份费用协议作为开启核保流程的前提。这一阶段大约需要1-2周。如果责任限额较大，通常需要多家保险公司联合承保（syndication），多层保单的提供流程更为复杂，耗时更长。

在竞标出售交易中，卖方为控制竞标流程可能会在确定买方之前提前联系保险经纪公司，获取保险公司的意向性报价，并在基本确定买方或约束性交易报价后将核保流程翻转给买方（sell-buy flip）。这时保险经纪与卖方之间的委托关系终止，与买方之间的委托关系开始，买方最终投保的还是买方保单。

在第二个阶段，保险公司会展开核保尽职调查，通常保险公司会收取一定的不可退还的核保费用（依案件复杂程度，通常为数万美元）以涵盖其聘请第三方顾问的成本支出。被保险人需要提供完整的并购协议及披露函、尽职调查报告、目标公司财务报表以及资料库文件等。保险公司会出具书面问卷、召开电话会议，并在审阅前述文件和获得相关信息的基础上出具承保范围及除外责任。保险公司会排除尽调中发现的已知风险。这个过程大约需要2-3周。保单的条款与条件谈妥后，即可按照交易双方选定的时间安排保险。被保险人需签署无索赔声明（no claims declaration，声明不知悉任何索赔）并加注日期，从而使保单在该日期起保。从引入保险的时点看，理想的情况是在尽调和谈判开始时即引入保险公司，并在并购协议签署时让保单生效。

在大中华地区，主要的并购保险经纪包括达信（Marsh）和中怡（AON-COFCO）。另外，平安产险的并购险部门拥有本地化的专业团队和服务，综合经纪人渠道以及采取直保与综合金融方式为中国企业的并购活动提供服务。

结语
陈述与保证保险是并购交易市场的发明，可提高交易的成功概率。有效地利用好陈述与保证保险可提高中国企业海外并购的竞争力，并更好地管控风险。但应看到，陈述与保证保险不是万能的，存在风险覆盖的缺口，需要统筹协调交易结构的设计和其他交易条款，才能为交易方提供整体的解决方案。

最后，交易保险仍然是在发展中的交易工具，由于该领域的保险经营者有限，目前的承保金额等仍有一定限制，规模巨大的交易需要包括保险在内的综合解决方案；同时，我们欣喜地看到除了陈述与保证保险，市场中又有了其他交易保险产品，如反向分手费保险、诉讼保险、特别税务责任保险、或有责任保险（在买卖双方无法通过调价或特别赔偿来解决已知的或有风险时转移给保险公司）等。利用好这些保险产品工具将有效提高中国企业跨境并购交易的成功概率并管控好风险。