美国并购实战指引：托管协议（ESCROW AGREEMENT）

在上回中，我们提到了在跨境并购中，交易双方通常约定将交易对价中的一部分资金存入第三方托管账户，以保证交割后价格调整金额的支付，或者可能发生的赔偿责任的支付。根据SRS Acquiom的统计，2021年在以非上市公司作为并购标的的交易中，65%的交易存在托管或预留（holdback）安排；在存在价格调整机制的交易中，72%的交易存在单独的价格调整托管安排[1]。本回我们将介绍托管协议的主要内容和买卖双方的谈判要点；另外鉴于托管协议是买方、卖方和托管代理（escrow agent）间的三方协议，我们也将简要介绍交易方与托管代理的谈判点和托管代理通常坚持的一些标准条款。

1. 托管概述
并购交易中的买方如果对卖方交割后义务（包括可能的价格调整和索赔）的履行能力存在顾虑、或者存在多个卖方如果逐一追索较为困难或繁琐、或是买方希望简化交割后获得相关款项的程序，那么买方通常会要求在交割时保留部分购买价格用于日后支付。同样，如果卖方对买方支付相关金额的能力存在顾虑（例如盈利能力支付（earn-out）或延期支付购买价格等），托管也可以用于保证买方义务的履行，不过用于保证卖方义务履行的托管更为常见。本文即以保证卖方义务履行的托管作为对象进行介绍。另外，在上市公司作为并购标的的交易中，因股东人数众多，通常不存在保证交割后卖方义务履行的托管安排（换言之，上市公司交易通常不存在价格调整或者交割后的赔偿安排）。

站在买方角度，买方更愿意自己预留款项（即holdback）而非交由第三方保管，这样可以对资金有更大的控制权；但从卖方角度，卖方更倾向于由中立的第三方保管，以保障资金分配的公正性。实践中，美国并购交易中的保留款项通常存放在商业银行或其他金融机构担任托管代理的专门托管账户中[2]。为设立该等托管，交易方需与托管代理签订托管协议，约定托管代理保管并分配托管资金所依据的条款和条件。

托管协议通常由买方的律师负责起草，但作为托管代理的商业银行或其他金融机构通常都有自己的模板，因此交易双方应尽早确定由谁担任托管代理，并要求其提供标准模板作为谈判和起草的基础。另外，托管协议通常在并购交割时才会签署[3]，但交易双方通常在签署并购协议时就谈好托管协议，并将定稿版作为附件附在并购协议之后。

2. 买方和卖方的谈判要点
1) 托管账户的类别
是否存在托管、托管金额和托管账户涵盖的义务类型通常是托管相关的核心谈判点。这些关键点通常是商业谈判和主交易协议谈判的一部分，托管协议负责落实托管的运行机制。

从买方角度而言，买方希望设立一个托管账户，所有托管资金汇集到该账户，用于支付交易协议项下卖方的所有义务。从卖方角度，则希望对交易协议项下卖方的不同类型的义务设立不同的托管账户，每个账户对应不同的金额、存续期限和释放机制等，互相之间独立，即某种类型的义务只能由对应的账户支付。取决于双方的谈判地位，市场中较为常见的是分类别的托管账户安排，通常分为价格调整托管、赔偿责任托管、税务责任托管等（依据交易情形，可进一步细分或集中）。在存在不同类型的托管账户的交易中，较为常见的是如果价格调整托管账户的资金不足够支付价格调整义务，允许从赔偿责任账户支取，但反之比较少见，可能的原因是价格调整托管存续的期间通常短于赔偿责任托管。

2) 托管金额
托管金额通常是交易价格的一定比例，买方希望尽可能高地托管金额，而卖方则希望越低越好。在没有购买陈述与保证保险的交易中，市场的中位数比例是10%（在不同年份，可能上下浮动）；在存在陈述与保证保险的交易中，中位数的比例要低得多，可能在0.5%左右，取决于交易双方的谈判地位和涵盖的义务类型[4]。以上10%的托管比例指的是全部托管资金的规模占交易价格的比例，其中价格调整托管的比例可能在0.5%到1%左右，其他主要是赔偿责任托管、税务责任托管或其他特别事项的托管（视交易情况而有所不同）。

3) 托管期限
托管期限通常体现于托管释放日（escrow release date）的定义，即任何剩余的（不受限于诉求的）托管资金解付给卖方的日期。该日期通常与卖方陈述和保证的有效期限（survival period）保持一致，可能短至几个月，也可能长达数年。如果特定赔偿要求存在更长的有效期（例如税务责任），买方通常要求在该等更长的期限内持有相关托管资金。关于陈述和保证的有效期限，请参见本系列第四回（赔偿条款）和第五回（陈述保证条款与披露函）。如上文所述，卖方通常希望针对不同类型的义务设置不同的托管释放日，对于存续时间较短的义务对应的金额可能得到更早的释放。另外，对于长达数年的义务对应的托管资金，如果买方没有提出赔偿诉求，卖方可以争取在此期间每隔一段时间释放一部分金额，而非将所有资金锁定到最后的释放日。当然，买方则希望尽可能留住更多资金至最后的释放日。

4) 托管资金的投资
如果托管的资金数额不高或者期限很短，双方通常约定托管资金可存入无息账户，以确保最大的安全性以及省却报税等繁琐事项。但如果托管的资金数额比较高或者存续的时间较长，则交易双方可能希望托管资金可用于投资并获得利息或其他收入。投资收入的归属是个商业谈判问题，但获得收入的一方通常需要承担税收申报的义务。从美国税收申报的角度讲，收入归买方是最简单的做法（也是交易中更常见的做法），但交易谈判可能会达成不同的结果，我们也见过投资收入归卖方或者双方分享投资收益的案例。另外，双方需考虑是否定期释放（自动释放或者按照双方的联合书面指示）一部分金额给承担纳税义务的一方用于纳税。投资收入的归属也可能与托管费用的承担有所关联，比如可以约定投资收入归买方，买方承担所有的托管费用。

通常而言，托管资金的投资仅限于高流动性和低风险性的投资，比如由托管银行提供的货币市场或其他低风险投资。买卖双方一般共同向托管代理发出投资指示。在某些情况下，一方可能希望就投资能够单独向托管代理发出指示，那么另一方应确认托管协议中约定的投资产品或范围可以接受。

5) 托管资金的释放
托管资金的释放机制是托管协议的核心条款。通常而言，存在三种释放机制：一是买卖双方的联合书面指示（joint written instruction）；二是单方的释放指示（另一方无异议或者附有终局的法院判决或仲裁裁决的指示）；三是自动释放机制。交易律师需理清在其交易的托管协议中存在哪些释放机制，是否考虑到了所有资金释放的情形。通常而言，对于买方的诉求或者到期后的资金释放都需要买卖双方向托管代理发出联合书面指示。托管协议一般列明了应包含在联合书面指示中的相关信息，或者附上指示的模板，包括解付金额、解付对象、付款指示和税务信息等。

买方通常会争取在其发出书面索赔通知且卖方未在指定期限内就该通知提出异议后，特定托管资金即可按照其单方指示解付给买方；如果卖方就部分索赔主张发出异议通知，则托管代理应向买方分配无争议的部分资金，并继续保留有争议的款项，直至托管代理收到买方和卖方的联合书面指示或者按照终局的法院判决或仲裁裁决进行支付。

对于托管资金的最终释放，买方通常坚持按照双方的联合书面指示进行解付，而卖方则希望可以到期自动释放。对于存在自动释放机制的托管协议，作为买方需要予以特别注意，要确保对于存在争议的金额不能被自动释放，甚至可以考虑在双方存在争议的情形下，自动释放机制失效，所有解付都应按照双方的联合书面指示进行。对于卖方而言，要明确托管账户的剩余资金存在确定的释放日期或者释放机制，并确保协议的可执行性。在NIU Holdings LLC v. AT&T Mobility Holdings, B.V. (In re NIU Holdings LLC) 一案中[5]，法院认定买方在约定的税务审计事项解决后拒绝签署联合解付通知书的行为构成违约，并判定买方赔付卖方自其违约之日起的利息。

另外，交易律师还需注意托管协议应该明确约定任何一方发给托管代理的通知都应该同时发送给交易的另外一方，以避免任何遗漏或被滥用。虽然这听上去理所当然，但我们在交易中见过缺失类似条款的先例。

6) 股份对价托管
大部分托管安排托管的都是现金，在以买方股票支付购买价款的交易中，双方也可能托管部分股票对价。此时，需要注意协调托管代理与股份转让代理（transfer agent）之间的衔接。股份托管的关键是协商托管代理如何持有托管股份，主要有两种方式：一是以托管代理的名义持有一份股份证书；二是基于托管资金归属方的股东的所有权比例，以每位股东的名义持有股份证书。从操作的方便而言，第一种方式更方便操作，现实中使用的也更多。

7) 托管费
托管费即托管代理收取的服务费，与托管资金的金额和期限有一定关系，但与交易价格相比通常不是一个很大的数字。如果交易方与作为托管代理的银行关系良好或有其他业务关系或者托管资金不计息或者不进行投资，可以争取免除托管费用。如果需要支付托管费用，卖方经常要求买方承担全部托管费用，因为是买方要求设立托管。视议价能力、托管费用的数额以及托管资金投资收入的归属分配，买方可能要求买卖双方分担托管费。

3. 托管代理的权利和义务
托管协议是一个三方协议，除买卖双方外，托管代理也需要认可托管协议的内容。通常而言，买方和卖方先就基本的托管安排达成合意，然后发给托管代理审阅。托管代理审阅的重点是确保其所有职责和义务均在托管协议中予以明确规定，无需参阅主交易协议；其不承担在履行职责过程中发生的任何责任，除非是其故意不当行为、欺诈或重大过失造成的直接损失；其运营要求和程序在托管协议中清晰明确，如指定授权代表的要求和资金支付程序等。

托管代理通常会坚持一些限制其责任的标准条款，常见的条款包括：

免除任何受托责任（fiduciary duty）或其他隐含的责任或义务，并声明对交易双方之间的其他协议条款不知情；
托管代理能够善意地依赖双方指定授权代表的书面指示行事；
明确托管代理就托管协议条款或其职责咨询律师或其他专业人士的合同权利，且不对根据律师建议采取的任何行动承担责任；
免除就投资决策建议或推荐的责任或义务，且不对各方因其投资决策而遭受的任何损失承担责任；
要求对托管代理的所有指示采用书面形式，并由发出方的指定授权代表签字。对于法院判决或仲裁裁决，要求交付方证明其终局性和可靠性；以及
规定托管代理不对任何间接、惩罚性或后果性损失或损害承担责任等。
当然，托管协议的某些涉及托管代理的条款是有谈判空间的，例如托管代理就其所受损失对托管账户是否有留置权和抵销权、买卖双方对托管代理的责任是否是连带责任、交易方能否转让其在托管协议项下的权利义务、托管代理如欲辞职需提前多长时间通知以及管辖法律是托管银行所在地法律还是与主交易协议的约定保持一致等。

4. 结语
托管协议通常是交易当中的附属协议（ancillary agreement），篇幅通常不长，也不会很复杂，但交易律师应把握好以上提到的要点，尤其是托管资金释放机制，确保不存在遗漏情形或漏洞，并做好与其他交易文件的衔接。